Vào đầu những năm 80, nguồn vốn được đổ quá nhiều vào ngành công nghiệp dầu mỏ và khí đốt ở Mỹ. Apache Corporation, tập đoàn sản xuất thép sợi,vàkinh doanhôtô, tìm cách tiếp cận nguồn vốn theo một cách mới. Tập đoàn này sở hữu hàng loạt các công ty dầu mỏ và khí đốt theo cơ cấu sở hữu mới tương tự như quan hệ đối tác nhưng được niêm yết công khai. Đó là một ý tưởng hay – tuy nhiên thuế và giá năng lượng giảm mạnh khiến cho công ty Apachephá sản vào năm 1987.
Kể từ đó,hình thức sở hữu vốn MLP (Quan hệ đối tác thương mại đại chúng) mà Apachetạo ra không chỉ có ý nghĩa tham khảo. Trong những năm 2000, những công ty như Apache cho phép các ngành công nghiệp năng lượng đòi hỏi nhiều vốncó thểhuy động cácnguồn vốn quan trọng ngay cả trong thời kỳ khó khăn của cuộc khủng hoảng tài chính. Kinder Morgan, một đế chế được xây dựng xung quanh các MLP có quan hệ sở hữu chồng chéo với nhau, có giá trị công ty (bao gồm vốn hóa thị trường của cộng và nợ) lên đến 109 tỷ USD. Tổnggiá trị vốn hóa thị trường của các MLPgầy đây đã vượt qua Exxon Mobil, công ty năng lượng lớn nhất trên thị trường chứng khoán New York.
Sự phổ biến gần đây của MLP là một phần kết quả của sự thay sâu sắc trongphương cách các doanh nghiệp tự cơ cấu, và điều này đang thay đổi chủ nghĩa tư bảnở Mỹ. Bản chất của việc tự cơ cấu này làhướng tới loại hình công ty giữ lại rất ít doanh thu: các công ty “pass-through (chuyền phần lớn lợi nhuận cho cổ đông)” mỗi năm sẽ trả cổ tức gần hết số lợi nhuận kiếm được. Rất nhiều các quy địnhpháp luật áp dụng với các công ty truyền thốnggiữ lại lợi nhuận sau khi thỏa thuận với cổ đông thì không được áp dụng cho các công ty MLP. Và điều quan trọng nhất đối vớiMLP là phốilợi nhuận sao chogiảm được càng nhiều thuế doanh nghiệp càng tốt.
Điểm cuối cùng cần phải lưu ý là, chính phủ Mỹ trước đây hạn chếloại hình công ty như vậy.Tuy nhiên những hạn chế này đã được nới lòng, và ngày càng có nhiều doanh nghiệp đang cố gắng cơ cấu để có thểđáp ứng được các điều kiện cho phép chuyển đổi công ty sang loại hình công ty pass-though. Các công ty đang trở thành các distorporation (công ty chuyển đổi cơ cấu).
Giá trị của tất cả các công ty MLP trên thị trường chứng khoán Mỹ làhơn 1 nghìn tỷ USD. Các công ty này chiếm 9% tổng số công ty niêm yết và trong năm 2012 giá trị cổ tức mà các công ty này trả chiếm 10%, tuy nhiênsố vốn chủ sở hữu chiếm tới 28%. Những con số này không phản ánh đúngmức độchuyển đổi cơ cấu công ty thực sự. Hình thức sở hữu như MLPs được sử dụng cho các công ty cổ phần tư nhân lớn, do đó các công ty này đứng ở vị trí hàng đầu trong các đế chế công nghiệp với giá trị thực lớn hơn nhiều.Theo số liệu mới nhất từ Cục Thuế Liên Bang (IRS), trong năm 2008 các công ty chuyền phần lớn lợi nhuận cho cổ đông chiếm tới 23% tổng số các công ty và 63% lợi nhuận của tất cả các công ty gộp lại. Một nghiên cứu nổi tiếng của Rodney Chrisman, giáo sư luật tại Đại học Liberty, cho thấy các doanh nghiệp kiểu này chiếm tới hơn hai phần ba các công ty mới thành lập.
Việc chuyển thànhcác MLP đã tác động tiêu cực tới cơ cấu công ty truyền thống, hay còn được gọi là công ty cổ phần trách nhiệm hữu hạn rất phổ biến ở thế kỷ trước. Cơ cấu mới nàygiúp cho các nhà đầu tư chỉ phải chịu trách nhiệm hữu hạn với các khoản nợ công ty. Tuy vậy,quan hệ đối tác trong phân phối lợi nhuận đã ngăn cản việc tích lũy lợi nhuận. Vớihình thức tổng công ty, lợi nhuận giữ lại có thể được sử dụng để tài trợ cho các khoản đầu tư và tăng trưởng, đảm bảo cho sự tồn tại lâu dài của công ty. Nếu không có các quy định này, các công ty “chuyển phần lớn lợi nhuận cho cổ đông” sẽ phải tăng cường hợp tác hơn nữavới các nhà đầu tư.
Với các MLP, định nghĩa về “tài nguyên hoặc khoáng sản tự nhiên” là linh động. Hiện nay, không chỉ là thu nhập từ than phải đạt chuẩn, màlợi nhuận từ việc đầu tư xe lửachở than cũng phải đủ tiêu chuẩn. Allan Reiss, một luật sư tại Morgan Lewis, nhấn mạnh rằng một năm trước, IRS cho phép kinh doanhkhai thác, lưu kho, vận chuyển và tiếp thị olefin, một loại polyme tổng hợp, được công nhận đủ tiêu chuẩn thu nhập. Trong năm 2007, luật thuế với các điều khoản về lãi suất và cổ tức dành riêng cho các công ty cổ phần tư nhân đã cho phép các công ty niêm yết đại chúng như Apollo, Blackstone, Carlyle, KKR và các công ty cổ phần tư nhân khác có thể chuyển sang hình thức MLP.
Hiện nay,các điều kiện để trở thành một MLP dường như liên quan nhiều hơn tớisự hiểu biết pháp luật và vận động hành langhơn bất kỳ một quy định nào của pháp luật. Trong khi đó, gánh nặng về mặt luật phápđối với các tổng công tykhiến cho nhiều người tìm kiếm loại hình công ty thay thế khi công việc kinh doanh bất đầu cất cánh.
Một trong những loại hình công tychuyển giao phần lớn lợi nhuận cho cổ đông là hình thức “công ty phát triển kinh doanh” (BDC). Các công ty huy động vốn và nợ tương tự như quỹ sử dụng đòn bẩy . Là phương tiện để đầu tư vào các công ty khác, BDC được giám sát bởi một bộ phận của Ủy ban Chứng khoán và Hối đoái (SEC ) một cách đặc biệt tỉ mỉ, và do đó,nếu không xét đến sự tác động của các yếu tố khác, nên tránh loại hình công ty này. Nếu tính tới tác động của các yếu tố khác thìcơ cấu công ty sẽtùy thuộc vào đạo đức của nhà quản lý, công chúng và các nhà đầu tư.
Trong số 40 công ty BDC có cổ phiếu niêm yết công khai, chỉ có 7 công ty có cơ cấu vốn thực sự giống với một tổng công ty thông thường gồm có ban lãnh đạo và đại hội cổ đông. Điểm chung của tất cả những công ty này là khả năng hoạt động giống như một ngân hàng – cho các công ty khác vay vốn – với yêu cầu các khoản phí như ngân hàng. Do các nhà đầu tư cấp vốn không được chính phủ bảo trợgiống nhưnhững người gửi tiết kiệm, BDC không bị áp lực phải đầu tư vào các khoản “rủi ro thấp” như trái phiếu chính phủ. Thay vào đó họ có thể tập trung vào việc cấp vốn cho các doanh nghiệp tư nhân, đáp ứng nhu cầu tín dụng mà các ngân hàng hiện nay bỏ qua.
Nhóm các công ty lớn nhất và lâu đời nhất có hình thức tổ chức tương tự là các quỹ đầu tư bất động sản (REIT). Năm 1960, chủ sở hữu bất động sảnkhôn ngoan là những người muốn tiếp cận nguồn vốn của công chúng đãthành công trong việcđưa một điều khoản vào trongLuật Thuế tiêu thụ đặc biệt tạo cơ hội phát triển cho các nhà đầu tư nhỏ. Do đó ban đầu các REITđược sử dụng để sở hữu nhà ở, văn phòng;hiện nay còn bao gồm sòng bạc, bệnh viện và các trạm phát sóng điện thoại di động. Giống như cáccông ty chuyền phần lớn lợi nhuận cho cổ đông, các công tykhông thể chuyểnđổi cơ cấucho phù hợp với các quy định vẫn có thể nhận được một số ưu đãi. Các cơ sở của Walmart và CVS, một chuỗi các cửa hàng thuốc đã được sở hữu bởi REITs, cũng như việc tờ báoNew York Times đã bán các trụ sởrồi thuê lại vào năm 2009.
Andrew Morriss, khoa luật trường đại học Alabama, coi sự chuyển đổi hình thức sở hữu công ty nàylà phản ứng của các doanh nhân trước sự thay đổi về chính sách thuế và luật của chính phủ. Cốt lõi của hành động này là những ý tưởng được nêu ra trong cuốn “ Mô hình tổng công ty hiện đại và tài sản tư nhân”, một nghiên cứu năm 1932 mang tính bước ngoặt của Adolf Berle và Gardiner Means. Theo Berle, một thành viên của nhóm chuyên gia tư vấn cho tổng thống Franklin Roosevelt, “hai phần ba tài sản công nghiệp của đất nước đã chuyển từ sở hữu cá nhân sang sở hữu của các tập đoàn tài chính lớn làm thay đổi sâu sắc cuộc sống của chủ sở hữu tài sản, cuộc sống của người lao động … dẫn đến sự cần thiết phảicó hình thái tổ chức kinh tế xã hội mới.”
Ngành công nghiệp cuối thế kỷ 19 cónhu cầu về vốn rất lớn, nênđã giải quyết vấn này bằng việc niêm yết cổ phiếu công khai trên sàn giao dịch. Điều này làm nảy sinh một vấn đề, mà theo Berle, các tổng công ty lớn ngày càng ăn nên làm ra sẽdùng lợi nhuận giữ lại làm nguồn vốnvà cần rất ít vốn từ chủ đầu tư. Vì vậy, trong khi cơ cấu sở hữu đem lại tính thanh khoản cho các cổ phiếu, cổ đông có thể dễ dàng chuyển quyền sở hữu thành tiền –điều này đã không đem lại cho họ quyền sở hữu thông thường, bởi vì các công ty không cần phải duy trì sự hỗ trợ vốn của họ.
Berle đã viết , “Vì thế người quản lý trở thành người quản trị quỹ tín thác không kiểm soát được”. ” Khi các quỹ tín thác đã trở nên rất lớn, điều tất nhiên làcác điều luật sẽ được thông qua để yêu cầu họ sử dụng tài sản của mình “ít nhiều tương ứng với kỳ vọng phát triển của nền văn minh Mỹ “. Các điều luật bao gồm các quy định về đối xử với nhân viên và khách hàng đã vượt xa những gì cáccông tymuốn đưa vào các hợp đồng, cũng như các quy tắc quy định cách hành xử củaban giám đốc với chủ sở hữu. SEC được thành lập hai năm sau khi cuốn sách của Berle và Means được xuất bản, và phản ánh các quy tắc này.
Mặc dù có những bước lùi nhỏ, vai trò của chính phủ đối với các công ty niêm yết đã được mở rộng không ngừng kể từ đó. Nỗ lực gần đây của các nhà làm luật kinh doanh muốn có nhiều quyền lực hơnđối với các công tydẫn tới việc giới doanh nhânam hiểu pháp luật ở các công ty tư nhân biến đổi hình thức công ty cũ thành công ty có cơ cấu mới. Loại hình công ty mới nàytrở nên ngày càng phổ biến, số lượng công ty truyền thống và khối lượng giao dịch cổ phiếu của chúng đã giảm mạnh, theo chỉ số thị trường Vanguard đã giảmtừ 7,306 năm 1997 xuống còn 3,369hiện nay.
Các công tycó cơ cấu truyền thống bắt buộc phảinhượng bộ nhiều hơnvớinhững đòi hỏi của các cổ đông, với các vụ tranh luận lớn về các vấn đề như vấn đề lương thưởng cho quản lý công ty, các thủ tục bầu giám đốc, điều kiện làm việc, quyền con người, và các vấn đề đạo đức quản lý. Trong khi đó, toàn bộ các công ty đại chúng sử dụng cơ cấu mới này đứng ngoài cuộc tranh luận. Bản cáo bạch của Apollo, Blackstone, Carlyle và KKR được công bố trước khi niêm yết đề cập rõ ràng về các quyền của chủ sở hữu ảnh hưởng đến các quyết định của công ty: trong đó từ “hữu hạn“ chỉ là một cách nói.
Điều này không có nghĩa là ban quản trị không bị áp lực. Một mặt hầu hết lợi nhuận phải được trả lại cho cổ đôngmặt khác vốn đầu tư phải tăng thường xuyên, như vậy thị trường tài chính sẽ đóng vai trò quan trọng hơn trong việc duy trì hoạt động của các công ty,đảm bảo cung cấp nguồn vốn dồi dào trong điều kiện kinh doanh thuận lợi và giảm vốn khi tình hình trở nên khó khăn giống như những gì đang diễn ra trong lĩnh vực năng lượng.
Mối quan hệ giữa chủ sở hữu và quản lý chịu ảnh hưởng của một yếu tố quan trọng duy nhất: khả năng của các công ty trong việc phân phối phần lớn lợi nhuận. Các điều khoản có lợi về thuế công ty cho phép một MLP có xếp hạng tín dụng thấp có thể mua cổ phiếu của các công ty khổng lồ như Chevron và Shell. Đối với các công ty kinh doanh dầu mỏ hoặc đường ống dẫn khí hoạt động ổn định, mức cổ tức trung bình là 6%-đây là mức cực cao trong môi trường kinh doanh hiện nay, khimức cổ tức trung bình là 2%. Đối với một công ty thăm dò dầu khí,mức cổ tức có thể nằm ở khoảng giữa.Cổ tức của Blackstone là 4%; KKR là 8%. Tại các thị trường mới nổi không có thị trường tài chínhhoàn chỉnh, các nhà đầu tư thiếu sự bảo vệ của luật pháp, thiếuniềm tin vào số liệu báo cáo tài chínhvà các chính sách của chính phủ, các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư hoàn toàn phụ thuộc vào mức ổn định của việc chi trả cổ tức.
Không có gì đáng ngạc nhiên, khi cơ cấu công ty này ảnh hưởng lớn đến vấn đề bồi thường cho các nhà quản lý. Mô hình này thường giống như mô hình của quỹ đầu tư phòng vệ- dựa trên tài sản tài chính, với mức lợi nhuận rất cao (20%) – hoặc theo một thỏa thuận: đối tác chính sẽ nhận đượctối đa 50% lợi nhuận hàng quýkhi đạt được mục tiêu kinh doanh. Có thểdễ dàng nhận thấylợi ích của quan hệ đối tác như vậy. Đối với các đối tác,cổ tức chỉ được coi làhoàn vốn chứ không phải là lợi nhuận, và do đó không phải chịu thuếcho tới khi bán cổ phiếu.
Các tổ chức như quỹ đầu tư quốc gia và quỹ hỗ trợ đầu tư được miễn thuế một phần hoặc hoàn toàn, việc đầu tư vào các quỹ nàymạo hiểm và phức tạp. Các quỹ này mang lại cơ hội sinh lợi rất hấp dẫn không chỉ cho những người điều hành công ty mà còn cho kế toán, luật sư, người vận động hành lang, và những người am hiểuchính sách của nhà nước và địa phương được hưởng lợi từ các ưu đãi về thuế.
Đó là điều tốt cho người trong cuộc nhưng không có lợi cho những người ngoài công ty đang cố gắng để hiểu những gì đang xảy ra. Phương pháp chuẩn để phân tích chứng khoán, phân bổ vốn và định giá thị trường bắt đầu từ sự so sánh giữa lợi nhuận của các công ty thông qua việc sử dụng số liệu như giá/lợi nhuận hoặc giá trị sổ sách trở nên ít có giá trị, và có thể gây hiểu lầm.
Tất cả các công ty có cơ cấu kiểu này dựa trên các quy định đặc biệt và các điều kiện miễn trừ theo luật định. Các công ty này đangnỗ lực để thoát khỏiảnh hưởng của những thay đổi mang động cơ chính trị trong quản lý và chính sách thuếdẫn tới xu hướngphụ thuộc tất yếu vào sự vận động hành lang và quan hệ cá nhân với các quan chức chính quyền.Tóm lại, đây là một ví dụ về một hệ thống dành ưu đãi cho các mối quan hệ thân quen.Không có gì lạ khi sự chuyển đổi cơ cấu nàybị phản đối kịch liệt.
Một phần là do sự phức tạp của cơ cấu công ty này giúp nó tránhđược sự giám sát, và do không giống như các chính trị gia, những người tìm cách công khai những nỗ lực của họ,doanh nghiệp có xu hướng giữ im lặng về thành công trong việc tránh sự kiểm soát. Nhưng một phần còn là vì những vấn đề mà nó đặt ra không phù hợp với thế giới quan của phái tả hoặc hoặc hữu. Cánh tả thườngphản ứng với nhữnglo ngại về kinh doanh với sự tin tưởngvào các biện pháp chống độc quyền để chia nhỏ công ty và tăng cường điều tiết. Cánh hữu thì lạitập trung vào quản trị doanh nghiệp, sân chơi bình đẳng vàhiệu quả tốt nhất trong kinh doanh.Trong trường hợp này, cả hai đềukhông đưa được ra cáchgiải quyết hiệu quả.
Nhưng liệuchuyển đổi cơ cấu có thực sự tạo ra mối lo ngại hay không khixét về mặt đạo đức theo cả nghĩa rộng và hẹp, nó cho phép vốn được chuyển tới nơicó thểtạo ra lợi nhuận thì vẫn tốt hơn là để vốnđọng lại một chỗ dưới danh nghĩa lợi nhuận được giữ lạitrong công ty theo cơ cấu truyền thống.Xét cho cùng thì cơ cấu công ty mới này có thể sẽ làyếu tố quan trọng nhất định hình hệ thống tài chính của Mỹ cho phép nóhoạt độnghiệu quả và sáng tạo hơn. Dù thế nào đi chăng nữa thìmột khối lượng tài sản khổng lồ đã đượctạo ra bởi các công ty có cơ cấu mới này, vàcác tài sản cơ bản này sẽ tạo ra nhiều lợi nhuậnhơn.