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汇丰3月中国制造业PMI初值跌至49.2，创11个月新低，远低于预期和前值。有人认为，这件事是受春节因素影响，不值得大惊小怪；也有人认为，这件事将促使央行进一步降息。我认为，其一，无论有无春节因素影响，中国经济下行压力在加大这是不争的事实，中央政府必须采取措施抑制这一趋势，也是可以预期的作为；第二，货币手段不能无所作为也是当然的应有之义，关键是如何才能运用好货币手段，因为简单地降息基本无意义。
从前两次降息的结果看，效果并不明显。因为在推动利率市场化的过程中，商业银行利率一浮到顶的情况，使得两次降息的效果，最多只相对于一次降息。当然，我们看到后来央行对利率进行“窗口指导”，要求各商业银行不能一浮到顶，这才使降息的效果略有增加。但是，市场就是市场。当商业银行看到因降息而发生存款搬家的情况出现，它会如何选择？会任由银行规模收缩，眼看着利润下降？我想不会。所以，开始时给央行一个面子，把利率挂牌水平降下一点，而实际操作中或许依然是“一浮到顶”。
商业银行存款成本不能有效降低，贷款利率也很难有效下行。为什么商业银行不愿意压低存款利率？在我看来，关键是货币市场利率太高。目前为止，1个月以上的SHIBOR基本维系在5%左右，与商业银行存款利率之间存在将近2个百分点的利差。这实际给货币投机（货币市场基金）提供了极好的套利空间，尤其在互联网的帮助下，老百姓货币套利的成本大大减低，这使得货币套利更有优势和吸引力。
所以，商业银行不敢大幅拉低存款利率。因为，压低存款利率，而货币市场利率依然高企，那货币套利的规模必然放大，而所放大的资金量全部来自银行存款。也就是说，高收益的货币基金会吸走低收益的银行存款。在此背景下，商业银行当然不敢轻易降低存款利率，以至于货币政策的效果被大打折扣，而迫使央行不得不启用行政手段指令（指导）商业银行压低利率。
那怎么办？央行必须在降息的同时，有意引导货币市场利率下跌，最好以“存款利率”为基准——让货币市场利率在存款基准利率附近波动，从而压低市场利率，减少货币套利空间和吸引力。这样，商业银行的流动性才会有效增加，各个方向的利率才会真正的、有效地下降。
所以，市场变化了，也需要中央银行的手段随之变化。因为货币投机的大规模存在，央行的政策手段，尤其是“着力点”也必须发生转变。比如，货币投机大都针对一个月以上、一年期以下的同业存款，那央行就不能只管隔夜到14天的短端利率，而势必同时应当兼顾中长端的货币市场利率，尽量压缩货币投机在不同期限品种上所能套得的利差，这才能让货币政策更好地发挥其应有的作用。
所以在我看，中央银行应当更多地针对一个月、三个月、六个月期限的品种进行操作，多用这三种期限的“借贷便利”，压低货币市场中长端利率。现在的问题是，“借贷便利”需要抵押物，商业银行增加“借贷便利”规模有困难。所以在这个问题上，央行应当“创新”，比如是否可以考虑“非足额抵押”，这样既可以控制风险，也可以灵活处置。其实，“抵押比例”也可以作为一种政策信号。
总之，市场发生变化，政策手段和着力点都该发生变化。而核心问题是现在必须增强货币政策有效性，真正实现压低利率，有效抑制中国经济的下行压力。
2015-03-23 23:26:03
